核心結(jié)論：①這次行情修復節(jié)奏可參考22年10月底，都是預期很低時政策面轉(zhuǎn)暖，上次從地產(chǎn)到消費再到科技成長。②724中央政治局會議后，地產(chǎn)、券商已率先表現(xiàn)，比較行業(yè)超額收益、基金配置結(jié)構(gòu)，消費性價比較好。③股市走向基本面驅(qū)動，與經(jīng)濟高相關行業(yè)中消費持續(xù)性更好，科技依然是中期主線。

借鑒去年10月底看行業(yè)輪番修復

7月24日政治局會議的積極政策提振了市場信心，A股迎來一波修復行情。這與去年10月底時地產(chǎn)和防疫政策相繼優(yōu)化，A股走出市場底部比較相似。本文回顧去年10月底之后各行業(yè)的修復路徑，展望A股市場后續(xù)行情演繹方式。

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1.回顧22/10后行業(yè)輪番修復的路徑

我們在《旭日初升——2023年中國資本市場展望-20221203》中提出，從估值、風險溢價、股債收益比、破凈率等多個指標來看，22年10月末時A股市場情緒已經(jīng)處在大的底部區(qū)域，隨后在積極的政策催化下宏觀預期轉(zhuǎn)向，推動22/10后A股上漲行情的展開。本部分我們首先回顧22/10后行業(yè)修復的路徑和背后原因。

22年10月底-12月初：地產(chǎn)政策優(yōu)化的催化下，地產(chǎn)鏈相關行業(yè)率先修復。2022年11月央行和銀保監(jiān)會聯(lián)合下發(fā)《關于做好當前金融支持房地產(chǎn)市場平穩(wěn)健康發(fā)展工作的通知》，隨后地產(chǎn)政策三箭齊發(fā)為房地產(chǎn)基本面企穩(wěn)托底。第一支箭是信貸支持，國有六大行向優(yōu)質(zhì)房企提供萬億規(guī)模授信額度；第二支箭是民企債券融資支持工具，11月8日交易商協(xié)會繼續(xù)推進并擴大了民營企業(yè)債券融資支持工具；第三支箭是地產(chǎn)企業(yè)股權融資支持，11月28日證監(jiān)會宣布優(yōu)化五項措施打開房企股權融資通道。盡管這一階段地產(chǎn)數(shù)據(jù)尚未修復，但在積極政策的催化下，地產(chǎn)鏈行情開始展開，2022/10/31-2022/12/09期間，房地產(chǎn)漲幅為28.5%（相對滬深300超額收益為14.6個百分點，下同），建材漲幅為25.7%（11.8個百分點）、家電漲幅為21.6%（7.6個百分點）。

22年11月-23年1月：防疫政策優(yōu)化，擴消費政策推出，消費接力上漲。22年11月防疫政策優(yōu)化逐漸落地，11月11日優(yōu)化疫情防控二十條措施公布，12月7日新十條措施在二十條的基礎上進一步優(yōu)化。隨著防疫政策不斷優(yōu)化，人流出行也快速恢復，23城地鐵客運量周同比從11月底的-40%上升至12月初的36%，國內(nèi)航班執(zhí)行數(shù)量周同比由11月底的-33%上升至12月初的72%。此外，12月中央經(jīng)濟工作會議要求把恢復和擴大消費擺在優(yōu)先位置，多渠道增加城鄉(xiāng)居民收入，支持住房改善、新能源汽車、養(yǎng)老服務等消費。同時，12月國內(nèi)疫情快速達峰，根據(jù)中國疾控中心，國內(nèi)每日核酸檢測陽性數(shù)在12月22日達到高峰（694萬）后逐步下降。疫情達峰和出行數(shù)據(jù)回升催化下，消費行業(yè)明顯上漲，2022/11/28-2023/01/09期間，食品飲料漲幅為21.1%（相對滬深300超額收益為13.6個百分點，下同），商貿(mào)零售為9.0%（1.5個百分點），社會服務為12.2%（4.7個百分點）。

22年12月末之后：產(chǎn)業(yè)政策頻出推升對成長板塊的預期，科技成長開始表現(xiàn)。22年12月中央經(jīng)濟工作會議要求大力發(fā)展數(shù)字經(jīng)濟，并提出支持平臺企業(yè)在引領發(fā)展、創(chuàng)造就業(yè)、國際競爭中大顯身手。此外，12月19日中共中央、國務院發(fā)布的“數(shù)據(jù)二十條”將進一步發(fā)揮數(shù)據(jù)要素市場價值，促進數(shù)字經(jīng)濟和實體經(jīng)濟的發(fā)展融合。因此，22/12后TMT等成長行業(yè)漲幅領先，22/12/23-23/04/04期間，計算機漲幅為46.2%（相對滬深300超額收益為39.0個百分點，下同），通信為36.9%（29.7個百分點），傳媒為41.6%（34.4個百分點）。

2.這次地產(chǎn)券商率先上漲，消費性價比凸顯

回顧去年10月底之后從地產(chǎn)券商到消費，再到科技成長的行業(yè)修復路徑，可以發(fā)現(xiàn)政策是驅(qū)動行業(yè)輪番表現(xiàn)的重要變量。今年7月中旬，A股估值、風險溢價率、股債收益比、換手率等指標已接近歷史低位，市場情緒較為低迷，而7月24日的政治局會議定調(diào)積極，會議后A股市場也轉(zhuǎn)向積極。

政治局會議后市場轉(zhuǎn)向積極，地產(chǎn)鏈和券商首先領漲。7月24日政治局會議有多處亮點，一是會議對經(jīng)濟和政策的定調(diào)更為積極，會議指出“疫情防控平穩(wěn)轉(zhuǎn)段后，經(jīng)濟恢復是一個波浪式發(fā)展、曲折式前進的過程”，并強調(diào)下半年將“加大宏觀政策調(diào)控力度”，“加強逆周期調(diào)節(jié)和政策儲備”；二是對資本市場的表述更為積極，去年4月政治局會議提出“保持資本市場平穩(wěn)運行”，隨后的三次政治局會議均未提及“資本市場”，而本次會議指出“活躍資本市場，提振投資者信心”；三是地產(chǎn)方面，會議指出“適應我國房地產(chǎn)市場供求關系發(fā)生重大變化的新形勢，適時調(diào)整優(yōu)化房地產(chǎn)政策”；四是將擴內(nèi)需和促消費放在更重要的位置，會議提出“要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎性作用”。行業(yè)表現(xiàn)上，政治局會議后地產(chǎn)鏈和券商上漲明顯，23/07/25-23/08/03房地產(chǎn)漲幅為8.2%（相對滬深300超額收益為5.9個百分點，下同）、建筑材料為4.7%（2.4個百分點）、券商為11.4%（9.1個百分點）。地產(chǎn)鏈和券商領漲的背后是政治局會議對房地產(chǎn)和資本市場的表述較為積極，后續(xù)的接續(xù)政策也不斷出臺落地。例如地產(chǎn)方面，7月27日住建部部長倪虹表示將落實好降低購買首套住房首付比例和貸款利率、改善性住房換購稅費減免、個人住房貸款“認房不用認貸”等政策措施。資本市場方面，近期證監(jiān)會召集了頭部券商，就政治局會議提出的“活躍資本市場，提振投資者信心”廣泛征求了意見；8月證券日報也發(fā)文提出適度加大融資融券力度、推動增量資金入場；經(jīng)濟日報也發(fā)文提出，要發(fā)揮資本市場對恢復和擴大消費的促進作用。

大類行業(yè)對比來看，消費性價比凸顯。我們在《市場正在轉(zhuǎn)向積極-20230729》中提出，上半年A股市場行業(yè)結(jié)構(gòu)的偏離度較大，與宏觀經(jīng)濟弱相關的TMT板塊表現(xiàn)較強，而對經(jīng)濟依賴性較強的消費鏈、地產(chǎn)鏈等板塊表現(xiàn)偏弱，呈現(xiàn)出“冰火兩重天”的格局。7月政治局會議后地產(chǎn)鏈已率先上漲，后續(xù)哪些板塊還值得關注？本部分從超額收益、基金配置角度進行分析。

超額收益維度，前期超跌的消費或迎來機會。行業(yè)相對大盤的超額收益存在周期往復的特征，當一個行業(yè)大幅跑贏大盤后其超額收益會階段性趨于收斂。我們用RRG模型刻畫是行業(yè)相對大盤的超額收益，右上角的第一象限代表行業(yè)已經(jīng)處于超漲區(qū)域，而左下角的第三象限代表行業(yè)已經(jīng)處于超跌區(qū)域，剩余兩個象限為過渡區(qū)。23年4月電子、通信、傳媒、計算機輪動到超漲區(qū)域，即TMT板塊的歷史超額收益較為明顯，盡管此后TMT板塊有所調(diào)整，但目前依然處于較高位置，相反多數(shù)順周期行業(yè)已經(jīng)輪動到超跌區(qū)域并且已經(jīng)持續(xù)較長時間。7月政治局會議后地產(chǎn)鏈相關板塊已開始反彈，往后看前期漲幅不大的醫(yī)藥、社會服務等消費行業(yè)或迎來機會。

基金配置維度，機構(gòu)對消費的配置力度下降至歷史低位。從機構(gòu)配置看，公募基金在已連續(xù)4個季度加倉TMT，23Q2基金重倉股中科技板塊持股市值占比上升至24.0%，超配比例（相對滬深300行業(yè)占比，下同）上升至7.7個百分點，目前科技板塊絕對倉位已明顯上升，相當于13Q4-14Q3水平。而截至二季度，公募基金仍在減倉順周期板塊，消費、能源材料和金融地產(chǎn)板塊的持倉比例在下滑。其中消費板塊下滑幅度最明顯，23Q2消費板塊持股市值占比下降至32.0%，超配比例下降至7.8個百分點，處于13年以來從低到高20%的歷史分位。因此，未來一段時間公募基金等機構(gòu)的持倉也有望趨于均衡，資金有望流入順周期行業(yè)。

3.重視基本面改善的消費

國內(nèi)基本面穩(wěn)步回升，股市將走向業(yè)績驅(qū)動。我們在《走向業(yè)績驅(qū)動——2023中期股市展望-20230623》分析過，下半年市場走向業(yè)績驅(qū)動，即基本面復蘇支撐股市更好地上漲。7月政治局會議定調(diào)加強逆周期調(diào)節(jié)之后，我們預計穩(wěn)增長政策有望逐步落地。此外，2000年至今中國經(jīng)濟共經(jīng)歷了4輪完整的庫存周期，平均一個周期歷時39個月。本輪庫存周期始于2019年3季度末4季度初，高點出現(xiàn)在2022年4月，根據(jù)歷史推斷本輪庫存周期或?qū)⒂?3Q2見底。下半年庫存周期的見底回升是驅(qū)動我國經(jīng)濟修復的重要動力，我們預計經(jīng)濟增長有望提速，全年GDP同比增速有望達5.3%。在經(jīng)濟回暖的背景下，我們預計Q2-Q4 A股盈利將穩(wěn)步復蘇，23年全A歸母凈利潤同比增速有望接近10%。行業(yè)配置層面，短期來看，前期漲幅低、配置低的消費板塊性價比已經(jīng)凸顯，且在促消費增量政策的加持下消費基本面有望進一步向上，進而推動板塊行情實現(xiàn)修復。中期維度，政策和技術催化下的數(shù)字經(jīng)濟仍是股市主線。

行業(yè)層面重點關注消費，短期經(jīng)濟修復催化且中長期趨勢仍向好。7月政治局會議提出要“要積極擴大國內(nèi)需求，發(fā)揮消費拉動經(jīng)濟增長的基礎性作用，通過增加居民收入擴大消費，通過終端需求帶動有效供給，把實施擴大內(nèi)需戰(zhàn)略同深化供給側(cè)結(jié)構(gòu)性改革有機結(jié)合起來”、“要提振汽車、電子產(chǎn)品、家居等大宗消費，推動體育休閑、文化旅游等服務消費”。此后接續(xù)政策逐漸推出落地，7月28日發(fā)改委印發(fā)《關于恢復和擴大消費的措施》，要求進一步滿足居民消費需求、釋放消費潛力。20年以來我國儲蓄率邊際上升，當前國民總儲蓄率遠高于其他發(fā)達國家。未來隨著相關政策的發(fā)力，居民消費潛力釋放推動消費基本面回升，我們預計A股食品飲料、醫(yī)藥生物、餐飲旅游等消費板塊的23年盈利有望改善。其中當前醫(yī)藥生物PE處于13年以來12.4%分位，且醫(yī)藥生物各板塊盈利有較大邊際改善，根據(jù)海通醫(yī)藥分析師預測，創(chuàng)新藥23年歸母凈利增速將達30%、醫(yī)療服務將達50%，若后續(xù)行情回暖彈性可能更大。

除了短期政策有望帶來催化外，中長期視角下我國消費升級趨勢仍向好。一方面，我國正邁向中等發(fā)達國家，消費升級趨勢有望延續(xù)。根據(jù)“十四五”規(guī)劃和2035年遠景目標，2035年我國人均國內(nèi)生產(chǎn)總值需要達到中等發(fā)達國家水平。借鑒美、日等發(fā)達國家經(jīng)驗，在人均GDP提升過程中，消費都存在升級的趨勢。2022年中國服務業(yè)增加值占比為52.8%，服務性消費支出占比為43.2%，對比海外發(fā)達國家，中國未來提升空間較大。因此，在我國邁向中等發(fā)達國家的進程中，隨著人均GDP逐步提升，消費升級依然是重要的趨勢。另一方面，國家近年來屢次出臺重要文件和指示，扎實推進共同富裕的實現(xiàn)。共同富裕背景下，中等收入群體擴容有利于釋放消費潛能，城鄉(xiāng)差距縮小也有助于提升農(nóng)村居民消費水平。整體而言，后續(xù)隨著我國經(jīng)濟基本面不斷修復，疊加中長期消費升級趨勢，我們認為前期跌幅較大且估值較低的消費板塊有望迎來反轉(zhuǎn)。

數(shù)字經(jīng)濟仍是股市中期維度的主線，從政策和技術端關注業(yè)績釋放的方向。參考借鑒13-15年TMT行情，在經(jīng)歷了估值抬升階段后，未來數(shù)字經(jīng)濟板塊或?qū)⑦M入基本面驅(qū)動階段。在基本面驅(qū)動階段中，我們或可從這政策和技術兩個角度出發(fā)，尋找數(shù)字經(jīng)濟中訂單好轉(zhuǎn)、業(yè)績顯現(xiàn)的領域，詳見《借鑒13-15年，這次TMT行情到啥階段了？——對比歷史看數(shù)字經(jīng)濟系列1》、《回顧中美歷史，哪些科技股穿越了周期？——對比歷史看數(shù)字經(jīng)濟系列2》。

政策發(fā)力的數(shù)字基建、信創(chuàng)等領域業(yè)績有望改善。今年以來，多地對數(shù)字經(jīng)濟發(fā)展提出明確考核要求。例如浙江省提出到2027年數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值要超過1.6萬億元，按此目標推算23-27年間浙江省數(shù)字經(jīng)濟核心產(chǎn)業(yè)增加值的年復合增速將達12.2%。而數(shù)字基建正是短期穩(wěn)增長和中長期經(jīng)濟結(jié)構(gòu)調(diào)整的交集，我們認為隨著各地政府陸續(xù)加大對數(shù)字經(jīng)濟領域的投入，數(shù)字經(jīng)濟中數(shù)字基建、數(shù)據(jù)要素和信創(chuàng)等領域訂單和業(yè)績或有望受提振。根據(jù)中國通服數(shù)字基建產(chǎn)業(yè)研究院，預計“十四五”期間我國數(shù)據(jù)中心產(chǎn)業(yè)規(guī)模復合增速將達到25%。根據(jù)華經(jīng)情報網(wǎng)，預計2025年信創(chuàng)產(chǎn)業(yè)市場規(guī)模將達到23354.6億元，22-25年CAGR為35.7%。

技術變革下，企業(yè)加大資本開支，人工智能及上游半導體等領域?qū)⑹芤?。當前科技巨頭正加速布局以ChatGPT為代表的AI模型，新一輪科技變革或?qū)⒓铀俚絹?。其中，算力是AI大模型發(fā)展的重要基礎，AI大模型的發(fā)展將對上游算力相關的硬件領域產(chǎn)生較大拉動，根據(jù)億歐智庫，預計23-25年我國AI芯片市場規(guī)模復合增速達31%。此外，全球半導體產(chǎn)業(yè)每3-4年經(jīng)歷一輪周期，據(jù)此推算，2019年開始的這輪半導體產(chǎn)業(yè)周期或已進入下行的尾聲階段。往后看，在AI大模型等產(chǎn)業(yè)變革的催化下，今年二、三季度半導體產(chǎn)業(yè)周期或有望見底回升，屆時半導體板塊盈利或?qū)⒏纳啤?/p>

風險提示：穩(wěn)增長政策落地進度不及預期，國內(nèi)經(jīng)濟修復不及預期。

本文源自：券商研報精選

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