01

(資料圖)

當前宏觀經(jīng)濟形勢

觀察宏觀經(jīng)濟形勢，主要看OECD領(lǐng)先指標，主要是三個經(jīng)濟體：中國、美國、歐盟。從OECD領(lǐng)先指標來看，世界經(jīng)濟剛剛結(jié)束了一輪6-10年的長周期。從2020年下半年開始，已進入新一輪長周期。本輪下跌結(jié)束后，可以認為已經(jīng)經(jīng)歷完長周期中的第一輪中周期。大方向上來看，今年下半年開始預計進入第二輪中周期的上行階段。

美國

美國股市處于一個偏強運行階段，上一輪完整的下跌于2020年新冠疫情爆發(fā)時完成。2020年下半年開始至今，股市和大宗商品偏強運行，在2021年分別達到了階段性小高點。股市在前，商品在后。進入2023年，兩類資產(chǎn)處于階段性筑底或筑底成功拾級上行的態(tài)勢。符合OECD領(lǐng)先指標展示的第二輪復蘇表現(xiàn)。

中國

由于國內(nèi)降準降息，今年10年期國債偏牛市、人民幣處于貶值趨勢。第一輪復蘇中，即2020年下半年復工復產(chǎn)開始到2021年下半年，股市和商品基本以強勢為主，2021年分別創(chuàng)下階段高點。2022年，進入第一輪復蘇之后的回落階段，股市和商品表現(xiàn)弱勢，逐級回落。2023年前后開始筑底，股市來看筑底相對成功，商品在4、5月份仍有一波回落，當前來看，也近乎筑底成功。

根據(jù)OECD領(lǐng)先指標預測，今年下半年到明年上半年屬于第二輪復蘇的上行階段，股市和商品預計以震蕩上行為主。因此，對于股市和商品，建議大家逢低買入、耐心持有。建倉時要注意資金和倉位管理，不要盲目。

02

外部宏觀變動

連續(xù)10次加息后，6月15日，美聯(lián)儲終于停下腳步，將利率維持在5%-5.25%不變。6月議息會議點陣圖顯示，2023年目標利率預計為5.5%，即年內(nèi)大約仍有25BP或50BP的加息空間。但這已經(jīng)不重要。重要的是，2024年、2025年目標利率預計為4.5%、3.5%，即進入降息周期。

從WTI原油近30年的走勢與美聯(lián)儲利率周期關(guān)系圖來看：

平息周期，原油走勢主要以震蕩為主，倒V型或正V型；

加息周期，呈現(xiàn)出從低點上行，高點突破的走勢；

降息周期，基本是從高點快速回落。

為什么會這樣？

加息與大宗商品的關(guān)系，分為上半場和下半場來看：上半場，對繁榮背書。因為經(jīng)濟形勢不好的話，是不會加息的。繁榮時期，需求旺盛，而供給容易出現(xiàn)不足。比如OPEC，其實它們的產(chǎn)能上限不會有太大的提高，一旦需求大增，很容易供不應求。所以，加息周期（紅顏色）下，大宗商品價格很容易創(chuàng)新高。當前來看，美聯(lián)儲仍處在加息過程，今年來講，原油小周期雖有回落，但整體走勢還在偏強階段。

美國為什么會有加息、降息的動作呢？因為要保住兩個目標：充分就業(yè)和物價穩(wěn)定。

從就業(yè)走勢圖來看，未來1-2年美國的就業(yè)不會有太大的問題。就業(yè)不會出大問題，說明消費也不會有大問題。因此，對于美國未來1-2年的經(jīng)濟形勢，也是比較看好的。

美聯(lián)儲的物價目標是適度的通脹，即2%。但去年以來，美國通脹上升太快，導致美聯(lián)儲不得不被動加息。加息之后，美國通脹已快速下行。以當前下行速率預計，今年四季度（大概10月份）將回落至2%目標。到今年年底或明年年初，如果大宗商品/美國經(jīng)濟還是當前態(tài)勢的話，美國通脹很可能回落到0%，即發(fā)生通縮。因此，對于美國經(jīng)濟形勢，相比通脹，更擔心的是通縮。

總的來說，目前來講美國經(jīng)濟形勢是健康和穩(wěn)定的，尤其是通脹，年內(nèi)大概率會回到正常水平，這也是美聯(lián)儲停止加息的一個原因。

那明年、后年開始降息的話，根據(jù)前面，原油容易見頂回落，那是不是可以空原油了呢？

美聯(lián)儲當前的加息、降息并不是跟著宏觀形勢走的，而是跟著通脹走。因此，加息時，并不意味著經(jīng)濟是繁榮的，降息時也不一定意味著經(jīng)濟是衰退的。因此，在美國當前經(jīng)濟形勢穩(wěn)定的情況下，我們對原油未來1-2年的走勢預測是偏強的，但也不會強到創(chuàng)新高，因為經(jīng)濟形勢畢竟沒那么強，大概率會像前面綠色段走勢，呈現(xiàn)高位震蕩走勢。大宗商品整體走勢，大概率也是如此，即呈偏強回升態(tài)勢，但不會漲的很高。

03

利率和匯率

近期，人民幣又出現(xiàn)大幅貶值，引發(fā)關(guān)注。其實，匯率背后就是利率。當前中國1年期利率已處于偏低水平，因此，即使央行顯示出了降準降息的態(tài)度，但空間已不大。對比來看，歐美利率處于高位，有降息空間。由此看來，國內(nèi)加息空間反而比降息空間大，但是這需要時間。

從這一點來看，在國內(nèi)降息動作下，短期人民幣仍可能貶值，但由于降息空間不大，而國外明年或進入降息周期，且有降息空間，預計人民幣將來會出現(xiàn)反轉(zhuǎn)，下半年可關(guān)注人民幣升值窗口。

貨幣價格有兩個維度，一是時間，二是空間。時間，看利率，比如聯(lián)邦基金利率、十年期國債收益率?？臻g，看匯率。比如美元指數(shù)、人民幣匯率等。人民幣降息時，匯率這邊貶值。升息時，匯率也升值。

人民幣降息的目的是要繁榮經(jīng)濟，同樣人民幣升值一樣能起到推動經(jīng)濟上行的作用。當一國本幣升值時，資本會快速涌入，抬高市場資本價格。比如過去人民幣升值的時候，往往也是股市、商品的牛市。也就是說，如果降息刺激經(jīng)濟的路走不通，也就是沒有息可降的話，也可以著手升息來吸引資本流入，這將利好股市、商品、房地產(chǎn)等人民幣計價的市場迎來牛市。因此，對于未來半年、1年甚至明年下半年的市場，整體偏強對待，建議逢低買入為主。但要注意保持“體力”，因為這是場馬拉松。

04

中國經(jīng)濟

從中國GDP走勢來看，有過兩次大的波動，分別是次貸危機和新冠疫情期間。除此之外，正常年份下，為每年回落0.5%，這對于從高速發(fā)展進入中速發(fā)展的經(jīng)濟體來說是正常的。

由于當前仍在新冠疫情影響下，因此預計今后GDP仍處于高波動狀態(tài)且呈震蕩收斂狀（可能持續(xù)至2025年）。既然經(jīng)濟基本盤呈高波動狀態(tài)，那人民幣計價的資產(chǎn)，如股市、商品、匯率等也將呈高波動狀態(tài)，且同樣呈收斂狀。所以，即使上漲，也難以超越2021年高點（第一輪復蘇高點）。

再來看三駕馬車。第一輪復蘇時，投資率先恢復至零軸以上，然后是出口，最后是消費。而第二輪復蘇中，最先跑的是消費這架馬車。預計消費相關(guān)的資產(chǎn)，后市仍有潛力。

05

產(chǎn)業(yè)鏈分析

整個產(chǎn)業(yè)鏈波動性來看，下游消費波動比較強，具有脈沖性。即平時不怎么消費，一到節(jié)假日消費就大增。中游庫存波動慢于消費。越往上游，波動越小。也就是說，下游調(diào)整快，上游調(diào)整慢。當下游發(fā)生變化時，上游往往來不及調(diào)整，于是形成錯配。既然有錯配，就要調(diào)整價格，來平滑錯配，于是價格就有了波動。

下游消費

從社會消費品零售總額指標來看，也是呈現(xiàn)出第二輪復蘇啟動，掉頭向上的跡象。但波動同樣是收斂的，因此預計也不會達到前期33.9%的高點。

消費里看，服裝紡織是復蘇最好的，這也是棉花上行的底氣之一。

從消費構(gòu)成來看，占比最大的主要是食品和居住。

但食品消費具有剛性，對拉動經(jīng)濟作用不大。而居住消費彈性較大，又有帶動性，是拉動經(jīng)濟的主要因素。所以，最近關(guān)于房地產(chǎn)基建的小作文滿天飛，由此可以猜測，新一輪刺激可能已經(jīng)在路上。但刺激房地產(chǎn)并不是要拉房價，而是促進房地產(chǎn)行業(yè)的健康發(fā)展，比如保交樓。房地產(chǎn)會帶動消費，是因為房子蓋好之后，要裝修、要買家電，有的買房之后要買車。

總之，未來二三十年，發(fā)展依舊是硬道理、工業(yè)化進程繼續(xù)深化。雖然現(xiàn)在不唯GDP論，但三駕馬車都是著力促進的對象。長期來看，都有發(fā)展?jié)摿?。目前，比較好的是消費，出口還要觀察中美關(guān)系是否有緩和。但是國內(nèi)消費脈沖性較強，以節(jié)假日消費為主，有些消費還并未啟動。后市來看，大概還是以投資與消費雙輪交替驅(qū)動為主。黑色、有色偏投資端，化工、農(nóng)產(chǎn)品偏消費端。所以，這幾個板塊預計會此起彼伏。

中游庫存

當前，中國、美國均處于去庫存階段，已回落到中軸附近，再往下走，就進入被動去庫階段。

被動去庫階段，價格通常表現(xiàn)為上漲。在庫存周期邏輯中，價格是走在庫存前面的，價格先見底，當庫存見底時，價格已從上漲轉(zhuǎn)讓震蕩。

所以，期貨端操作，應該是在去庫階段做單邊，補庫階段做震蕩?，F(xiàn)貨端，去庫階段，由于貿(mào)易規(guī)模逐步縮小，是沒有機會的。補庫階段，貿(mào)易量增加，才有賺錢機會。也就說，去庫階段，金融端掙錢；補庫階段，現(xiàn)貨端掙錢。后市預計進入被動去庫階段，即價格上行階段。

上游工業(yè)產(chǎn)出

當價格上行后，利潤開始增加，上游企業(yè)開工意愿增強，所以產(chǎn)出會增加。從下圖來看，制造業(yè)已開始向上。但目前看，只有少數(shù)企業(yè)開始增產(chǎn)，這也說明了上游調(diào)整慢，會導致錯配。

但更上游的采礦業(yè)并未向上，仍處于下行，出現(xiàn)劈叉，這樣對于原材料端就會出現(xiàn)供不應求。解決劈叉的辦法，要么進口；要么漲價，壓制低端產(chǎn)能。因此，對于期貨中的原材料品種，未來一年，建議利多對待。

綜上，對于國內(nèi)有色、黑色、能化、農(nóng)產(chǎn)品來說，中期（未來一年）大底可能已經(jīng)形成。近期開始回升，屬于上行早期階段。建議大家逢低買入，耐心持有。但要管理好資金倉位，不要一下子滿倉。

（文章來源：美爾雅期貨）

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