近期聚烯烴盤面價格延續(xù)震蕩偏強走勢，從11月開始底部反彈的漲幅也達到10%左右。不過在盤面延續(xù)反彈的同時，基差也一路走弱，市場還是在圍繞需求端弱現實強預期的邏輯交易。當去年底盤面估值偏低時，粒粉價差深度倒掛，市場會更多去關注強預期邏輯，即使現實端需求沒有改善，盤面價格也有上漲修復低估值的動能。但隨著近期盤面低估值得到修復，甚至估值已經階段性相對偏高時，價格能否延續(xù)上漲，市場就會關注現實端需求是否已經改善或者即將改善。目前現實層面上，還沒有看到明顯的需求改善跡象，即使未來需求恢復的強預期方向性沒有問題，最終會被證實，但階段性的在估值相對偏高、現實需求無法迅速改善的背景下，也要小心強預期上漲節(jié)奏中的回調。

(資料圖片僅供參考)

圖1:PP盤面價格與基差

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

估值層面，以PP為例，去年底至今年初的時間段內，PP盤面價格持續(xù)性的低于其粉料加工成本，粒粉價差倒掛嚴重，遠低于200-300元/噸的正常水平，最低一度給到-400的價差，粉料低利潤帶來粉料開工率下滑，支撐粉料價格，而粒粉價差的倒掛又帶來粉料對粒料的實質性替代，粉料的價格強勢傳導至粒料端，在這一時間段內可以認為盤面估值偏低。在盤面估值偏低時，市場就可能去交易強預期的邏輯，配合國內疫情防控政策的改變，市場對于明年國內經濟恢復預期轉好，盤面迎來反彈。

但隨著盤面的持續(xù)反彈，盤面價格開始拉開與華東粉料加工成本的差距，估值得到修復，并且隨著人民幣匯率因素導致PP進口貨源競爭力增強，進口窗口開始打開，進口利潤來到去年至今的相對高位。在05合約期內，仍面臨大量新增產能投放，需求恢復也只停留在預期層面，平衡表整體偏累庫的情況下，進口窗口長期大幅打開難度較大，可以認為目前PP估值相對偏高。并且因為現實端的需求沒有改善，更接近反應下游需求的貿易商庫存大幅累庫，貿易商庫存對進口利潤存在3周左右的反向領先性，在其指引下PP進口利潤修復的持續(xù)性也有限，外盤價格給到盤面反彈的上邊際。

圖2:PP進口利潤與貿易商庫存

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

供需層面，需求的恢復還只停留在預期端，現實端數據還沒有體現，偏宏觀的新增社融同比指引下的中國經濟驚喜指數仍處尋底階段。在估值得到修復，甚至相對偏高時，僅僅依靠預期端的推動很難帶來上漲的持續(xù)性，需要現實端需求出現改善來匹配高估值。在下游基本進入放假停工的階段，現實端需求很難去匹配高估值，即使目前無法去證偽需求恢復的預期，或者是未來需求恢復的強預期方向性沒有問題，最終會被證實，但階段性的在估值相對偏高、現實需求無法迅速改善的背景下，也要小心強預期上漲節(jié)奏中的回調。

圖3:中國經濟驚喜指數與新增社融同比

資料來源：ifind，國海良時期貨研究

（文章來源：國海良時期貨）

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