4月下旬以來(lái)，人民幣兌美元匯率出現(xiàn)一輪較大幅度回落，幅度超過(guò)5.5%。為何人民幣兌美元匯率會(huì)出現(xiàn)新一輪回落呢？主要原因有以下幾方面：一是國(guó)內(nèi)經(jīng)常性賬戶(hù)中的金融賬戶(hù)出現(xiàn)逆差，意味著金融市場(chǎng)出現(xiàn)資金流出，導(dǎo)致人民幣遭遇一定的拋壓；二是美國(guó)經(jīng)濟(jì)存在韌性，美聯(lián)儲(chǔ)降息預(yù)期不斷減弱，美元匯率走強(qiáng)，導(dǎo)致人民幣被動(dòng)走弱。

展望后市，我們認(rèn)為隨著規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)利潤(rùn)觸底，居民去杠桿進(jìn)入尾聲，這有利于人民幣匯率反彈。另外，央行調(diào)降貸款利率等政策對(duì)經(jīng)濟(jì)的邊際利好，以及美聯(lián)儲(chǔ)加息力度不會(huì)加碼，人民幣兌美元匯率回落的勢(shì)頭將放緩，回歸到雙向波動(dòng)的狀態(tài)。

三季度中國(guó)制造業(yè)繼續(xù)邊際改善

(資料圖片)

回顧二季度公布的經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)，國(guó)內(nèi)市場(chǎng)出現(xiàn)了“產(chǎn)需雙弱”的特征，盡管出行旅游和餐飲消費(fèi)回歸疫情前的正?；?，甚至由于消費(fèi)場(chǎng)景的恢復(fù)帶來(lái)報(bào)復(fù)性消費(fèi)，但是我們看到大型耐用品等消費(fèi)疲軟，這使得工業(yè)企業(yè)被迫降價(jià)促銷(xiāo)，主動(dòng)去庫(kù)存。

從本輪我國(guó)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的內(nèi)在邏輯來(lái)看，從疫情期間居民資產(chǎn)負(fù)債表受損，到2023年疫情管控放開(kāi)后地產(chǎn)、家電等耐用品消費(fèi)低迷，服務(wù)支出由于疫情帶來(lái)的“疤痕效應(yīng)”也表現(xiàn)不佳，疊加居民部門(mén)和企業(yè)部門(mén)對(duì)未來(lái)收入增長(zhǎng)的不確定性預(yù)期，引發(fā)私人部門(mén)儲(chǔ)蓄存款大幅增加。

然而，經(jīng)濟(jì)運(yùn)行機(jī)制本身存修復(fù)機(jī)制，就算不出臺(tái)刺激性政策，在實(shí)體經(jīng)濟(jì)經(jīng)歷過(guò)一輪產(chǎn)品和產(chǎn)能出清后，經(jīng)濟(jì)會(huì)重新進(jìn)入新一輪的投資、產(chǎn)出和消費(fèi)擴(kuò)張的周期。從規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品庫(kù)存這個(gè)指標(biāo)可以看出我國(guó)制造業(yè)產(chǎn)成品去庫(kù)存可能進(jìn)入尾聲，三季度會(huì)進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)周期。國(guó)家統(tǒng)計(jì)局公布的數(shù)據(jù)顯示，5月，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比增速回落至3.2%，創(chuàng)下2019年11月以來(lái)的最低紀(jì)錄。歷史經(jīng)驗(yàn)表明，除了2009年8月和2016年4—10月，該指標(biāo)出現(xiàn)過(guò)負(fù)值之外，其他時(shí)間跌至零值附近大概率會(huì)反彈。當(dāng)前，規(guī)模以上工業(yè)企業(yè)產(chǎn)成品同比增速離底部已經(jīng)不遠(yuǎn)。

經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度取決于補(bǔ)庫(kù)力度和信用擴(kuò)張，補(bǔ)庫(kù)力度和信用擴(kuò)張力度有多大取決于私人部門(mén)資產(chǎn)負(fù)債表的修復(fù)程度。從我們對(duì)三大部門(mén)杠桿率的測(cè)算，可以發(fā)現(xiàn)，居民部門(mén)房貸收入在2022年約為74%，遠(yuǎn)高于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體和其他新興經(jīng)濟(jì)體；非金融企業(yè)部門(mén)杠桿率也逼近160%，但高杠桿還是傳統(tǒng)低端制造業(yè)，高技術(shù)產(chǎn)業(yè)還有加杠桿空間；政府部門(mén)杠桿率低于發(fā)達(dá)經(jīng)濟(jì)體，但高于其他經(jīng)濟(jì)體。疫情三年政府部門(mén)一直在加杠桿，這意味著今年財(cái)政政策刺激力度不會(huì)很強(qiáng)，人民幣兌美元匯率更多是反彈，并非進(jìn)入升值周期。

美聯(lián)儲(chǔ)加息力度不會(huì)加碼

從美國(guó)經(jīng)濟(jì)來(lái)看，二季度多項(xiàng)指標(biāo)出現(xiàn)回暖，再加上通脹逐漸溫和回落，高利率帶來(lái)的美國(guó)經(jīng)濟(jì)衰退風(fēng)險(xiǎn)進(jìn)一步推遲，據(jù)模型測(cè)算，經(jīng)濟(jì)衰退大概率會(huì)出現(xiàn)在四季度，主要邏輯在于美國(guó)居民消費(fèi)增速可能出現(xiàn)負(fù)增長(zhǎng)。

美國(guó)商務(wù)部經(jīng)濟(jì)分析局（BEA）近日公布了一季度美國(guó)GDP環(huán)比折年率修正后的終值，從此前的1.3%大幅上修至2%。從分項(xiàng)數(shù)據(jù)看，主要上調(diào)了出口和消費(fèi)者支出，個(gè)人消費(fèi)支出從3.8%上修至4.2%，對(duì)GDP貢獻(xiàn)達(dá)到1.4個(gè)百分點(diǎn)；出口從5.2%上修至7.8%，由于進(jìn)口下調(diào)，一季度凈出口共計(jì)拉動(dòng)GDP增長(zhǎng)0.6個(gè)百分點(diǎn)。

另外對(duì)利率非常敏感的美國(guó)房地產(chǎn)市場(chǎng)出現(xiàn)回暖。二季度以來(lái)，以美國(guó)新屋開(kāi)工和成屋銷(xiāo)售為代表的一系列指標(biāo)持續(xù)回暖，亞特蘭大聯(lián)儲(chǔ)最新預(yù)測(cè)在連續(xù)8個(gè)季度下滑后，住宅投資有望在二季度為美國(guó)GDP貢獻(xiàn)正增長(zhǎng)。不過(guò)，房地產(chǎn)軟著陸讓通脹及就業(yè)的隱憂(yōu)再起。美國(guó)通脹壓力遲遲未解，如果房地產(chǎn)成功軟著陸，那么美聯(lián)儲(chǔ)抗擊通脹及就業(yè)的難度無(wú)疑將再進(jìn)一步加大。5月，美國(guó)PCE同比上漲3.8%，為2021年4月以來(lái)首次回落至4%以下，不過(guò)核心PCE同比增速還高達(dá)4.6%，較去年同期僅回落0.2個(gè)百分點(diǎn)，這意味著通脹回落速度還很緩慢。

考慮到美聯(lián)儲(chǔ)需要觀察歐美銀行業(yè)危機(jī)帶來(lái)的信貸緊縮和美聯(lián)儲(chǔ)自去年至今的加息對(duì)實(shí)體經(jīng)濟(jì)的滯后影響，美聯(lián)儲(chǔ)7月加息幅度大概率依舊只有25個(gè)基點(diǎn)，這個(gè)力度遠(yuǎn)弱于去年。

與之對(duì)應(yīng)的是，中國(guó)央行在6月調(diào)降貸款利率之后，大概率很難進(jìn)一步降息，貨幣政策依舊依靠結(jié)構(gòu)性的工具。這意味著中美國(guó)債利差會(huì)有所收斂，會(huì)帶動(dòng)人民幣兌美元匯率回升，減輕資金外流壓力。截至7月3日，10年期中債和美債利差擴(kuò)大-1.2197個(gè)百分點(diǎn)，主要是近期市場(chǎng)對(duì)美聯(lián)儲(chǔ)7月加息預(yù)期升溫、美債收益率有了明顯回升導(dǎo)致的，中債收益率有所反彈。在美聯(lián)儲(chǔ)加息落地后，美債收益率將溫和回落，引導(dǎo)中美利差縮窄。

圖為中美10年期國(guó)債利差

綜上所述，4月至今的人民幣兌美元匯率的貶值，主要原因是美國(guó)處于加息周期而中國(guó)處于降息周期，從而觸發(fā)一定的資本外流壓力。三季度隨著國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)邊際改善，美聯(lián)儲(chǔ)加息進(jìn)程步入尾聲，人民幣兌美元匯率將反彈，回到正常的雙向波動(dòng)走勢(shì)。投資者可以運(yùn)用芝商所美元/離岸人民幣期權(quán)合約（CNH）來(lái)對(duì)沖風(fēng)險(xiǎn)，以及捕捉人民幣匯率反彈的投資機(jī)會(huì)。芝商所美元/離岸人民幣期權(quán)以芝商所現(xiàn)有美元/離岸人民幣（USD/CNH）現(xiàn)金結(jié)算期貨為標(biāo)的，是可實(shí)物交割的期權(quán)合約。（作者單位：廣州金控期貨）

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