巴西主流礦山

VALE是巴西目前最大的礦山，本章重點(diǎn)介紹VALE基本情況。VALE具有北部、南部、東南部及中西部四大系統(tǒng)。2018年VALE鐵礦產(chǎn)量達(dá)3.85億噸的峰值，占據(jù)當(dāng)年鐵礦市場(chǎng)的16.4%。2019年VALE南部系統(tǒng)Paraopeba礦區(qū)的尾礦壩發(fā)生潰壩事故，東南部系統(tǒng)和南部系統(tǒng)產(chǎn)量較18年分別下滑29.9%及55.2%，北部系統(tǒng)僅下滑2.54%。

分礦區(qū)來看，北部系統(tǒng)作為VALE最大產(chǎn)區(qū)，鐵品位較高(66.7%)。目前年產(chǎn)能達(dá)2.3億噸，且具有明確的產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，Northern System 240Mt Program至2022年底預(yù)計(jì)可將北部系統(tǒng)總產(chǎn)能提升至2.4億噸。按北部系統(tǒng)各礦山來看，2021年Serra Leste年產(chǎn)量在590萬噸，通過改造升級(jí)現(xiàn)有工廠，預(yù)計(jì)2023年可有400萬噸增量。Serra Sul(S11D)于2020年提出，預(yù)計(jì)在2024年上半年投產(chǎn)，若計(jì)劃正常運(yùn)行，S11D礦山年產(chǎn)能將提高2000萬噸，北方系統(tǒng)總產(chǎn)能將提至2.6億噸。南部系統(tǒng)致力于解決上游水壩對(duì)生產(chǎn)作業(yè)的干擾，受19年潰壩事故影響，2022年三季度緩慢恢復(fù)至18年同期水平。東南部系統(tǒng)正在加大對(duì)球團(tuán)生產(chǎn)的投資，發(fā)展過濾和干堆能力，并恢復(fù)大約4000萬噸/年的產(chǎn)能。

(資料圖)

當(dāng)前，2022年VALE的財(cái)年目標(biāo)兩次下移，預(yù)計(jì)VALE可以達(dá)目標(biāo)下沿3.1億噸，發(fā)運(yùn)不及預(yù)期的原因主要在一季度巴西強(qiáng)降水及其他干擾。分系統(tǒng)來看，北部系統(tǒng)(占總產(chǎn)量59%)在一季度面臨S11D礦體問題，安裝2臺(tái)初級(jí)破碎機(jī)后一季度產(chǎn)量減量將在后期得到彌補(bǔ)。除此之外，出于VALE簡(jiǎn)化投資組合、專注主營(yíng)業(yè)務(wù)的戰(zhàn)略考量，一季度完成800萬噸產(chǎn)量的中西部系統(tǒng)以1.5億美元的對(duì)價(jià)被對(duì)外出售至J&F礦業(yè)，對(duì)其他系統(tǒng)完成總體產(chǎn)量目標(biāo)帶來壓力。

展望未來，近期東南部系統(tǒng)(占總產(chǎn)量23%)的Itabira礦區(qū)，其大壩提升工程的第一階段預(yù)計(jì)在四季度完成，這將使Itabira礦區(qū)的鐵礦石產(chǎn)能得到釋放。長(zhǎng)期新增產(chǎn)能需關(guān)注北部系統(tǒng)S11D(2024年，2000萬噸/年)、東南部系統(tǒng)Capanema項(xiàng)目(2023年，1400萬噸/年)以及南部系統(tǒng)Vargem Grande礦區(qū)的物流運(yùn)輸瓶頸解決所釋放的1600萬噸/年產(chǎn)能。由此，VALE后期增量主要靠舊產(chǎn)能的恢復(fù)性增產(chǎn)，持續(xù)關(guān)注VALE復(fù)產(chǎn)進(jìn)度。

澳洲主流礦山

1.RT:Gudai-Darri和Yandi coogina礦區(qū)脫軌事故

力拓的鐵礦居中國(guó)市場(chǎng)占有率排名第一，鐵礦業(yè)務(wù)由Pilbara地區(qū)(西澳大利亞)和Simandou(加拿大)兩部分構(gòu)成。Pilbara地區(qū)鐵礦產(chǎn)品種類多樣，Brockman及Marra Manba礦層資源豐富，主產(chǎn)楊迪粉、Robe Valley粉/塊礦及PB粉/塊礦等。當(dāng)前，力拓Pilbara礦區(qū)年產(chǎn)能3.6億噸，正逐步推進(jìn)三個(gè)產(chǎn)能替代項(xiàng)目，即Gudai-Darri(2018年批準(zhǔn)投資)、Robe Valley及Greater Tom Price(2019年批準(zhǔn)投資)。其中，Gudai-Darri項(xiàng)目的實(shí)施將增加Pilbara混礦中高附加值的塊礦比例，從目前35%的平均水平提高至38%，2023年將滿負(fù)荷，促進(jìn)Pilbara鐵礦實(shí)現(xiàn)穩(wěn)定的3.6億噸/年的產(chǎn)能。

RT交通運(yùn)輸樞紐主要由兩條鐵路系統(tǒng)(Pooled Fleet和Robe Fleet)與兩個(gè)運(yùn)輸港口(Dampier和Walcott)組成。22財(cái)年RT二季度產(chǎn)量8430萬噸，同比上升1%，環(huán)比上升7%。其中，PB粉產(chǎn)量回升最為明顯，達(dá)到2945萬噸。當(dāng)前，Gudai-Darri一期項(xiàng)目已正常運(yùn)作，預(yù)計(jì)下半年逐步釋放產(chǎn)能。RT近期發(fā)貨回升較快，符合季節(jié)性，先前受火車脫軌影響部分已恢復(fù)，整體進(jìn)度接近全年目標(biāo)下限。

2022年力拓發(fā)運(yùn)收到諸多干擾。一季度，力拓公司新舊項(xiàng)目置換進(jìn)度不及預(yù)期、疫情影響引發(fā)勞動(dòng)力短缺以及五月強(qiáng)降雨干擾礦山正常生產(chǎn)運(yùn)輸?shù)葐栴}。二季度Gudai-Darri礦區(qū)投產(chǎn)后，力拓鐵礦石發(fā)運(yùn)量環(huán)比一季度增幅達(dá)9.05%。從三季報(bào)來看，得益于Gudai-Darri和Robe Valley礦區(qū)的持續(xù)增產(chǎn)，Pilbara鐵礦產(chǎn)量為8430萬噸，同比上升1%。三季度發(fā)運(yùn)干擾主要在于運(yùn)礦列車脫軌事件，即20節(jié)運(yùn)礦車廂在自動(dòng)列車的尾部脫軌，該事件對(duì)Gudai-Darri項(xiàng)目鐵礦供應(yīng)產(chǎn)生的影響約一個(gè)多星期，目前已基本修復(fù)。據(jù)此判斷，力拓基本能夠完成全年目標(biāo)3.2-3.35億噸的目標(biāo)下限。

展望未來，近期主要關(guān)注Gudai-Darri及Robe Valley兩大項(xiàng)目。Gudai-Darri原預(yù)計(jì)于21年底投產(chǎn)，但由于資源短缺以及基建設(shè)施結(jié)構(gòu)質(zhì)量問題延遲投產(chǎn)，22年正在穩(wěn)步投產(chǎn)進(jìn)程中，預(yù)計(jì)23年達(dá)到滿負(fù)荷生產(chǎn)，年產(chǎn)能為4300萬噸。未來產(chǎn)能提升主要關(guān)注Western Range，預(yù)計(jì)于2023年初開工建設(shè)，并在2025年投產(chǎn)，設(shè)計(jì)年產(chǎn)能為2500萬噸。

2.BHP:變化不大，可達(dá)產(chǎn)量目標(biāo)

必和必拓的鐵礦業(yè)務(wù)由西澳大利亞WAIO礦山和巴西Samarco兩部分組成。其中，WAIO礦山由Newman、Yandi、Jimblebar及Goldsworthy四部分組成，名義年產(chǎn)能各為8700萬噸、8000萬噸、7100萬噸及8700萬噸。

BHP的2022財(cái)年目標(biāo)在2.78-2.9億噸，三季度鐵礦石總產(chǎn)量為7320萬噸，同比增加2%，環(huán)比增加1%。未來，South Flank作為西澳地區(qū)技術(shù)最先進(jìn)的高品質(zhì)鐵礦石產(chǎn)區(qū)之一，將取代楊迪礦逐漸衰減的8000萬噸年產(chǎn)能，其優(yōu)質(zhì)資源將使必和必拓西澳礦區(qū)(WAIO)生產(chǎn)的鐵礦石平均品位從61%提高到62%，塊礦比例從25%提高到30-33%。

3.FMG:上調(diào)財(cái)年目標(biāo)，表現(xiàn)強(qiáng)勁

FMG當(dāng)前主要由四大礦區(qū)系統(tǒng)組成，即Chichester、Solomon、Western及Iron Bridge Magnetite Project.未來，2022年12月鐵橋項(xiàng)目投產(chǎn)，2200萬噸鐵精粉預(yù)計(jì)在12-18個(gè)月時(shí)間內(nèi)滿產(chǎn)運(yùn)作。由此影響，2023財(cái)年FMG鐵礦產(chǎn)量預(yù)期達(dá)到1.9億噸，2024財(cái)年有望達(dá)到2億噸。綜合來看，未來2-3年內(nèi)FMG鐵礦石約有2000萬噸的增產(chǎn)空間。

綜上所述，四大礦山當(dāng)前發(fā)運(yùn)表現(xiàn)較差的礦山有RT和VALE.非主流礦方面，最大的不確定性仍然在于俄烏問題的持續(xù)性發(fā)酵，在當(dāng)前海運(yùn)鐵礦石維持零發(fā)運(yùn)的情況下，預(yù)計(jì)我國(guó)俄烏的鐵礦石進(jìn)口量同比將減少1500萬噸左右。

礦山成本拆解

FOB主要由采礦成本、選礦成本、運(yùn)輸成本、管理維護(hù)費(fèi)和特許權(quán)使用費(fèi)五部分組成。根據(jù)四大礦山FOB成本結(jié)構(gòu)來看，澳洲三大礦山成本構(gòu)成大致相仿，VALE較其余礦山差別較大。VALE鐵礦現(xiàn)金成本主要由采礦成本和運(yùn)費(fèi)構(gòu)成，而澳洲三大礦山采礦成本及特許權(quán)使用費(fèi)占比較大。

就成本變化周期而言，資本開支密集期，規(guī)模效應(yīng)推動(dòng)生產(chǎn)技術(shù)和效率明顯提升，礦山成本普遍下滑。從各分項(xiàng)來看：一是采礦成本主要包括爆破、運(yùn)輸、人工、破碎機(jī)給料、道路路基材料、露天排水等。各礦山采礦差異的主要因素在于礦層厚度，其中巴西Pará州Carajás地區(qū)地質(zhì)礦床深度普遍低于Pilbara礦區(qū)，因此巴西采礦成本占比相對(duì)較小。二是選礦環(huán)節(jié)主要包括破碎、磨礦、磁選富集及尾礦處理等。礦石品位以及是否為混合礦對(duì)各礦山選礦成本的影響較大，與開采成本呈正相關(guān)。其中，VALE及RT部分在產(chǎn)礦山開采年限較長(zhǎng)、伴隨露天開采深度加大、礦石品位下降等影響，導(dǎo)致燃料消耗、電力成本、加工成本有所增加。三是運(yùn)輸成本=運(yùn)距×運(yùn)費(fèi)，RT及BHP各兩條鐵路平均運(yùn)距約為300Km，F(xiàn)MG鐵路總運(yùn)距760公里，VALE運(yùn)輸量最大的EFC鐵路運(yùn)距為997Km，因此VALE內(nèi)陸運(yùn)費(fèi)相對(duì)澳洲較高。四是管理維護(hù)費(fèi)受各礦山成本控制制度的不同以及規(guī)?；潭扔兴罹?，較為穩(wěn)定的是VALE.五是特許權(quán)使用費(fèi)受各國(guó)政策影響有所不同。巴西政府對(duì)VALE這一大型國(guó)有企業(yè)給予較大的稅收優(yōu)惠，并在礦石開采、鐵路運(yùn)輸?shù)确矫娼o予支持與補(bǔ)貼，因此VALE稅收成本較低。

除此之外，礦山成本同樣受匯率變動(dòng)影響。回溯歷史，2011-2012年四大礦山各項(xiàng)成本上升明顯，分別以RT和VALE為例。具體影響機(jī)制如表1所示，匯率變化主要影響礦山采購燃料及能源價(jià)格，從而傳導(dǎo)至總體礦山成本的變化。

據(jù)《Goldman Sachs Global Investment Research》的產(chǎn)量成本圖可得，產(chǎn)量80%分位數(shù)對(duì)應(yīng)65美金，90%分位數(shù)對(duì)應(yīng)70美金，95%分位數(shù)對(duì)應(yīng)75美金。當(dāng)前，鐵礦全球供應(yīng)處于中性偏松狀態(tài)，75美金鐵礦對(duì)應(yīng)年產(chǎn)能3000萬噸，70美金對(duì)應(yīng)年產(chǎn)5000萬噸。鐵礦價(jià)格處于70-75美金時(shí)，整體供應(yīng)會(huì)轉(zhuǎn)入中性偏緊狀態(tài)。其中，巴西VALE低品礦及CSN礦山在65美金處觸及成本線，必然會(huì)降低發(fā)運(yùn)積極性。根據(jù)當(dāng)前全球鐵礦基本面，判斷價(jià)格在70 -75美金將有一定支撐。

總結(jié)

2022年鐵礦石供應(yīng)受到多重因素的干擾，主流礦發(fā)運(yùn)因RT、VALE面臨勞動(dòng)力緊缺、惡劣天氣及脫軌事故等影響而表現(xiàn)不佳，非主流礦受俄烏沖突及南非罷工等影響較大，國(guó)產(chǎn)礦生產(chǎn)則因開會(huì)、疫情、礦難影響有所下行。未來，主要關(guān)注VALE復(fù)產(chǎn)進(jìn)度及RT新增投產(chǎn)計(jì)劃對(duì)中長(zhǎng)期鐵礦供應(yīng)帶來的影響。

在礦山成本方面，VALE成本近四年變化明顯，主要是潰壩事故導(dǎo)致維修費(fèi)及額外資本開支上升。就各分項(xiàng)成本而言，影響因素主要關(guān)注資本開支周期及匯率波動(dòng)等。綜上所述，在分析各礦區(qū)供應(yīng)情況及成本因素后，結(jié)合當(dāng)前基本面，本輪下跌周期將在70-75美金位置獲得一定支撐。

（文章來源：永安期貨）

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