加息觸頂與外部市場(chǎng)緩和帶動(dòng)美元轉(zhuǎn)勢(shì)

(資料圖片)

美元指數(shù)在2022年9月底完成筑頂，11月初開始大幅下跌，11-12月期間整體下跌了4.76%，本質(zhì)是內(nèi)在加息力度觸頂和外部市場(chǎng)衰退擔(dān)憂減緩的雙重作用。

美元的觸頂來源于外部市場(chǎng)的動(dòng)蕩。美元指數(shù)構(gòu)成中，歐元、英鎊占比超過70%，這兩個(gè)市場(chǎng)在22年三季度的動(dòng)蕩幫助美元完成觸頂。一方面，歐洲與英國受俄烏沖突影響嚴(yán)重，能源價(jià)格和電力價(jià)格自一季度開始飆升，至三季度達(dá)到最高，帶動(dòng)經(jīng)濟(jì)預(yù)期與匯率的下行。另一方面，9月底，時(shí)任英國首相特拉斯主導(dǎo)的迷你預(yù)算法案引發(fā)了英國金融市場(chǎng)劇烈動(dòng)蕩，英鎊快速貶值讓美元也達(dá)到高峰。

美元轉(zhuǎn)勢(shì)則來自美聯(lián)儲(chǔ)加息放緩與外部市場(chǎng)復(fù)蘇的雙重作用。2022年初，在高通脹與強(qiáng)經(jīng)濟(jì)的驅(qū)動(dòng)下，美國開始了快速加息的腳步，加息速度在主要市場(chǎng)中一騎絕塵，較外圍市場(chǎng)利差也不斷拉大。隨著基準(zhǔn)利率的不斷走高和通脹放緩信號(hào)出現(xiàn)，11月初美聯(lián)儲(chǔ)議息會(huì)議首次釋放了加息放緩的聲音，隨之而來的便是聯(lián)儲(chǔ)加息終點(diǎn)預(yù)期筑頂，市場(chǎng)交易的終點(diǎn)利率在11月3日達(dá)到了5.14%的峰值，之后便開始了回落過程。

與美聯(lián)儲(chǔ)的放緩相對(duì)，歐洲市場(chǎng)可能會(huì)將激進(jìn)加息維持得更久。在2022年12月召開的歐元區(qū)議息會(huì)議上，歐洲央行宣布將歐元區(qū)三大關(guān)鍵利率均上調(diào)50個(gè)基點(diǎn)，使利率水平達(dá)2008年12月以來最高。會(huì)議當(dāng)中，歐央行承諾將繼續(xù)維持大幅加息，同時(shí)公布將于明年3月份開始縮表進(jìn)程。歐洲央行行長(zhǎng)拉加德隨后表示，現(xiàn)有數(shù)據(jù)顯示，歐央行可能在明年2、3月份繼續(xù)加息50個(gè)基點(diǎn)。由于美聯(lián)儲(chǔ)快速加息導(dǎo)致的美國-外圍市場(chǎng)利差的拉大是推升美元走強(qiáng)的重要因素，隨著加息速度的逆轉(zhuǎn)，美國-外圍市場(chǎng)利差預(yù)計(jì)也將迎來縮減，這對(duì)美元帶來了利空。

外部市場(chǎng)貨幣的復(fù)蘇也推動(dòng)的美元轉(zhuǎn)弱。隨著歐洲能源危機(jī)的緩解，歐洲市場(chǎng)電力價(jià)格在2022年底逐漸回落，經(jīng)濟(jì)預(yù)期也迎來觸底反彈，帶動(dòng)了歐元與英鎊的升值和美元指數(shù)的轉(zhuǎn)弱。同時(shí)，占美元指數(shù)第二大的貨幣日元在日本央行放寬長(zhǎng)端收益率的幫助下迎來升值，這也使得美元迎來了逆風(fēng)。

強(qiáng)美元周期的結(jié)束與范式改變

展望后市，美元在上半年可能因衰退迎來第二高峰，但全年來看“強(qiáng)美元”周期仍將結(jié)束。

需要警惕衰退時(shí)間差導(dǎo)致的美元第二高峰。從全球市場(chǎng)的角度看，相較于美國可能迎來的衰退，歐洲及新興市場(chǎng)的衰退可能發(fā)生的更早，進(jìn)展更加猛烈。這一方面將推動(dòng)市場(chǎng)對(duì)應(yīng)貨幣的走貶，間接帶動(dòng)美元的走升；另一方面資金在衰退背景下避險(xiǎn)的需求也將大大增加，經(jīng)濟(jì)基本面相對(duì)更強(qiáng)勁的美國大概率將繼續(xù)成為全球資產(chǎn)的“避風(fēng)港”，美元也將因全球資金流動(dòng)出現(xiàn)抬升。

但美國的衰退仍將到來。雖然美國當(dāng)下基本面仍舊強(qiáng)勁，但衰退仍然是難以避免的。不同的領(lǐng)先指標(biāo)如國債收益率曲線、咨商局領(lǐng)先經(jīng)濟(jì)指標(biāo)、OECD領(lǐng)先指標(biāo)等預(yù)示的美國經(jīng)濟(jì)陷入衰退的時(shí)間節(jié)點(diǎn)也在二季度到三季度。而從經(jīng)濟(jì)周期的角度看，2022年4月美國經(jīng)濟(jì)陷入滯漲期，根據(jù)過去20年的經(jīng)驗(yàn)看滯漲期平均持續(xù)11個(gè)月以上，這也意味著美國經(jīng)濟(jì)衰退在二季度之后終將到來(詳情可參考報(bào)告《【建投專題】衰退交易退場(chǎng)和滯漲定價(jià)》)。

范式的改變可能是長(zhǎng)期最大的宏觀變數(shù)，而這也將影響貨幣政策的轉(zhuǎn)向。

衰退進(jìn)展將引發(fā)降息，但其存在一定時(shí)代背景。理論上看，隨著衰退的進(jìn)展，美國的貨幣政策也將發(fā)生逆轉(zhuǎn)，根據(jù)歷史規(guī)律，當(dāng)衰退發(fā)生伴隨失業(yè)率躍升時(shí)，美聯(lián)儲(chǔ)大多會(huì)迎來貨幣政策的轉(zhuǎn)向，由此市場(chǎng)已經(jīng)開始計(jì)價(jià)2023年下半年的降息發(fā)生。但這一經(jīng)驗(yàn)可能有一定時(shí)代背景要求。自1991至2020的三十年間，美國持續(xù)處于低通脹時(shí)代，盡管美聯(lián)儲(chǔ)先后實(shí)行過4次大規(guī)模量化寬松(QE)，但CPI同比鮮有突破5%的情況。低通脹的背后一方是是市場(chǎng)全球化和美元全球化的不斷推進(jìn)，美元有了更多的使用場(chǎng)景；另一方面是全球生產(chǎn)力的增長(zhǎng)導(dǎo)致這一時(shí)期出現(xiàn)了商品供給過剩的情況，也導(dǎo)致了低通脹的發(fā)生。

范式的改變可能發(fā)生。疫情發(fā)生以來，美聯(lián)儲(chǔ)在現(xiàn)代貨幣理論(MMT)的指導(dǎo)下繼續(xù)超發(fā)貨幣，通脹卻迎來了爆表，背后可能是兩點(diǎn)范式的改變。一是去美元化的發(fā)生，美聯(lián)儲(chǔ)在貨幣政策上的缺乏節(jié)制與近幾年不斷發(fā)起的貿(mào)易摩擦，都讓其他國家對(duì)持有美元儲(chǔ)備存在的政治風(fēng)險(xiǎn)與貶值風(fēng)險(xiǎn)有了更深的認(rèn)識(shí)，增加黃金儲(chǔ)備與外匯儲(chǔ)備多元化成了越來越多國家的選擇 。二是供給約束的發(fā)生，隨著全球人口的增長(zhǎng)與人均消費(fèi)的提升，總需求也向總供給不斷接近，而在生產(chǎn)力水平長(zhǎng)期未能提高的背景下，越來越多的國家為了爭(zhēng)奪發(fā)展空間開始走向了逆全球化的道路，供應(yīng)鏈從高效也向低效滑落，導(dǎo)致了供給端約束的發(fā)生。

警惕第二個(gè)沃爾克時(shí)刻的來臨。在去美元化和供給端約束的大背景下，美國通脹的后續(xù)回落未必有預(yù)期的順利。沃爾克執(zhí)政時(shí)期恰逢布雷頓森林體系解體、新的石油美元體系并未全球鋪開的時(shí)刻，即另一個(gè)全球去美元化且生產(chǎn)力增長(zhǎng)有限的時(shí)期。而當(dāng)時(shí)的經(jīng)驗(yàn)表明，一旦美聯(lián)儲(chǔ)根據(jù)失業(yè)率放松貨幣約束，通脹立刻會(huì)迎來反彈甚至走的更高。目前的經(jīng)濟(jì)背景與沃爾克時(shí)期有相似之處，且當(dāng)下美聯(lián)儲(chǔ)縮表速度不及預(yù)期、目標(biāo)規(guī)模也與前期貨幣超發(fā)時(shí)并不匹配，這都將加劇通脹后續(xù)的演繹，帶來市場(chǎng)新的變數(shù)。

總的來說，美國經(jīng)濟(jì)受國內(nèi)高利率和海外市場(chǎng)衰退影響也將步入衰退，維持高利率環(huán)境的基礎(chǔ)將會(huì)動(dòng)搖，美聯(lián)儲(chǔ)最早可能在2023年下半年釋放降息預(yù)期，強(qiáng)美元周期也將隨之結(jié)束。但需要警惕的是范式改變的影響，貨幣政策轉(zhuǎn)向約束可能會(huì)讓聯(lián)儲(chǔ)利率維持高位，但去美元化的發(fā)生以及貨幣供應(yīng)過剩導(dǎo)致的購買力下降同樣對(duì)美元形成利空。但仍需保留注意的點(diǎn)在于，美聯(lián)儲(chǔ)轉(zhuǎn)向明確之前，需警惕過度交易美元走弱這一預(yù)期。

多因素共促人民幣走升，但匯率變數(shù)仍存

人民幣的走升一方面來源于美元指數(shù)走弱，但更大影響因素在于經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)預(yù)期的改善、政策持續(xù)加碼以及資本流動(dòng)的逆轉(zhuǎn)。

疫情防控優(yōu)化將成為經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇和匯率增長(zhǎng)的基石。新冠疫情對(duì)居民和企業(yè)的預(yù)期和信心產(chǎn)生根本性壓制，這一方面體現(xiàn)為企業(yè)部門在不確定性面前投資的降低，另一方面則體現(xiàn)為居民部門消費(fèi)意愿的下降，二者共同拖累了過去幾年經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的力度。但是，2022年底，國內(nèi)連續(xù)進(jìn)行了防疫政策優(yōu)化，從防疫二十條到新十條，再到將新冠病毒感染調(diào)整為“乙類乙管”，優(yōu)化的大方向十分明確。短期來看，國內(nèi)多數(shù)省市在2023年元旦前后實(shí)現(xiàn)了感染人數(shù)的快速過峰，打消了市場(chǎng)對(duì)于2023疫情擾動(dòng)的擔(dān)憂，也帶來了人民幣的快速升值，但經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇仍然需要時(shí)間消除疫情給居民和企業(yè)帶來的疤痕效應(yīng)。

財(cái)政與貨幣政策均有望繼續(xù)加碼。展望2023年，穩(wěn)增長(zhǎng)依然是經(jīng)濟(jì)工作重心，寬信用或?qū)⒊掷m(xù)，財(cái)政與貨幣政策仍有加碼空間。財(cái)政方面，中央財(cái)政可能進(jìn)一步加杠桿帶動(dòng)總需求回升。根據(jù)目前已下達(dá)的專項(xiàng)債額度，2023專項(xiàng)債規(guī)模有望較2022年繼續(xù)增長(zhǎng)，同時(shí)，市場(chǎng)預(yù)計(jì)財(cái)政赤字率可能會(huì)有所提高，保證積極財(cái)政政策的實(shí)施。貨幣方面，大方向可能將繼續(xù)保持相對(duì)寬松，在支持房地產(chǎn)復(fù)蘇的背景下，國內(nèi)存在繼續(xù)降息的可能，而更多的貨幣寬松可能將更加注重結(jié)構(gòu)性貨幣政策的實(shí)施，支持對(duì)重點(diǎn)領(lǐng)域的扶持。年后的政策出臺(tái)也能驗(yàn)證這一預(yù)測(cè)，元旦以來，國家出臺(tái)了降低首套房貸款利率的措施?？梢源_定的是，政策會(huì)隨著經(jīng)濟(jì)表現(xiàn)動(dòng)態(tài)調(diào)整，幫助經(jīng)濟(jì)穩(wěn)步提升。

跨境資金流動(dòng)將得到改善。2022年，受到經(jīng)濟(jì)增速下行與中外貨幣政策背向的影響，境外資金出現(xiàn)了明顯的撤離。展望2023年，海外主要市場(chǎng)國家將接連步入經(jīng)濟(jì)下行期中，甚至發(fā)生嚴(yán)重衰退，帶來經(jīng)濟(jì)活動(dòng)的大幅下滑。與此相對(duì)，在防疫政策優(yōu)化的大背景下，國內(nèi)財(cái)政與貨幣政策的不斷加碼，疊加2022年以來多方面多層次政策的效果兌現(xiàn)，中國經(jīng)濟(jì)將迎來有力復(fù)蘇。內(nèi)外經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)的分化將帶來金融市場(chǎng)表現(xiàn)的差異化提升，國內(nèi)股市、債市與股權(quán)市場(chǎng)預(yù)計(jì)將重新迎來資金凈流入。

我們預(yù)測(cè)2023年底匯率將落在6.5-6.7之間。雖然年初人民幣出現(xiàn)了快速走升的情況，但從一致預(yù)期向現(xiàn)實(shí)落地時(shí)的變數(shù)也并不小?！叭貕毫Α敝谐A(yù)期大概率好轉(zhuǎn)外，另外兩重壓力仍然存在，一方面，海外需求的衰退意味著進(jìn)出口將面臨較大壓力，掣肘2023年經(jīng)濟(jì)增速；另一方面，在全球缺乏全要素生產(chǎn)力提高的背景下，國家之間對(duì)于產(chǎn)業(yè)的再爭(zhēng)奪仍可能持續(xù)，并由此引發(fā)技術(shù)、貿(mào)易摩擦，帶來供給沖擊，也為匯率帶來更多變數(shù)。

全球大宗商品有望迎來反轉(zhuǎn)

為了更直觀地理解美元走弱對(duì)商品價(jià)格的影響，我們梳理了歷史上四次美元周期與CRB現(xiàn)貨指數(shù)在美元周期內(nèi)的表現(xiàn)：

1980-1987 年美元周期：彼時(shí)美國正處于大通脹末期，沃爾克和里根分別通過強(qiáng)勁的貨幣緊縮政策以及“供給側(cè)經(jīng)濟(jì)學(xué)”使美國脫離滯脹困境并實(shí)現(xiàn)了經(jīng)濟(jì)的強(qiáng)勁復(fù)蘇，驅(qū)動(dòng)美元進(jìn)入升值周期，可以說美聯(lián)儲(chǔ)的大幅加息是推動(dòng)本輪美元上漲的核心支柱。然而，“強(qiáng)美元”限制美國進(jìn)出口貿(mào)易，美國常年面臨著巨大的貿(mào)易逆差，導(dǎo)致美國經(jīng)濟(jì)增速受到影響。80年代中期，美國開始推行“弱美元”政策，1985年廣場(chǎng)協(xié)議簽訂后，美元進(jìn)入本輪下行周期。

1995-2008 年美元周期：這一時(shí)期財(cái)政部長(zhǎng)魯賓推行“強(qiáng)美元”政策、克林頓政府扭轉(zhuǎn)巨額財(cái)政赤字、美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)高增長(zhǎng)以及全球資本大幅流入美國共同推動(dòng)美元走升。但隨后“911”事件爆發(fā)疊加科網(wǎng)泡沫破滅中斷美元升值趨勢(shì)，伊拉克戰(zhàn)爭(zhēng)進(jìn)一步加大了美國國防支出。布什政府增加國防開支和減稅政策再次造成財(cái)政赤字，同時(shí)美國貿(mào)易赤字仍在逐年增加，“雙赤字”使得市場(chǎng)對(duì)美元信心減弱，推動(dòng)美元進(jìn)入貶值周期。

2011-2020 年美元周期：自歐債危機(jī)爆發(fā)以來，市場(chǎng)信心直線陡降，歐元出現(xiàn)暴跌，推動(dòng)美元指數(shù)上漲。這一時(shí)期美國實(shí)體經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)好于歐洲，貨幣政策也更早回歸常態(tài)化，因此驅(qū)動(dòng)美元進(jìn)入升值周期。隨著歐債危機(jī)影響減弱，歐洲經(jīng)濟(jì)增速逐步反超美國，疊加歐洲央行接連釋放鷹派信號(hào)，使得歐元出現(xiàn)了一定程度的升值。此外，這一時(shí)期市場(chǎng)對(duì)美國政府同樣持有悲觀預(yù)期，主要是因?yàn)檎谕七M(jìn)移民、基建、稅改及醫(yī)療改革等政策方面均遭遇了不同程度的阻礙，限制美元上行。在多種因素的共同作用下，美元指數(shù)開始下跌。

2021年5月-至今：本輪美元走強(qiáng)主要源自美聯(lián)儲(chǔ)強(qiáng)勢(shì)鷹派的持續(xù)加息以及歐洲經(jīng)濟(jì)衰退導(dǎo)致歐元暴跌。俄烏沖突爆發(fā)后，歐洲面臨較大的能源危機(jī)，疊加全球供應(yīng)沖擊使得美國通脹壓力高企，在勸說OPEC增產(chǎn)無效后，目前美國已逐月加大原油產(chǎn)量，同樣支撐著美元指數(shù)。當(dāng)前受歐洲央行大力加息、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱、美國經(jīng)濟(jì)下行等因素影響，美元指數(shù)已經(jīng)出現(xiàn)一定程度的下降。但在美聯(lián)儲(chǔ)完全轉(zhuǎn)向之前，很難判斷未來美元指數(shù)是否會(huì)大幅走弱。一個(gè)可能的情形是美元指數(shù)未來會(huì)由此前的快速下行轉(zhuǎn)變?yōu)檎鹗幈P整。

從歷史趨勢(shì)來看，大宗商品價(jià)格(以CRB現(xiàn)貨指數(shù)為代表)與美元指數(shù)之間主要呈現(xiàn)負(fù)相關(guān)關(guān)系。一方面，國際大宗商品以美元計(jì)價(jià)，二者之間故有聯(lián)系。另一方面，當(dāng)美元處于上升周期時(shí)，往往伴隨著全球信用收縮，進(jìn)而引起全球需求收縮，從而利空大宗商品價(jià)格，當(dāng)美元處于回落周期時(shí)則相反。

我們選取2001年11月19日至2008年5月27日作為參考區(qū)間，此階段正好是第二輪美元周期下行期，這一時(shí)期美元指數(shù)下降38.07%，CRB綜合指數(shù)上漲了117.49%，不同商品板塊則表現(xiàn)出不同程度的上漲：食品100.10%；油脂171.50%；家畜103.72%；金屬414.91%；工業(yè)原料130.41%；紡織品18.91%。從絕對(duì)值來看，金屬板塊在美元下行期間漲幅最為突出，油脂與工業(yè)原料板塊緊隨其后，而紡織品則相對(duì)缺乏敏感性。各板塊均與美元指數(shù)呈現(xiàn)顯著的負(fù)相關(guān)關(guān)系，除金屬外均達(dá)到0.8以上。

自2022年11月以來，美元指數(shù)持續(xù)下行，受制于歐洲央行加息、美聯(lián)儲(chǔ)加息預(yù)期減弱以及美國經(jīng)濟(jì)衰退擔(dān)憂的影響，美元正處于本輪周期下行階段。若以歷史為鑒，則本輪大宗商品有望迎來新一輪反彈，其中金屬板塊可能最具配置性，尤其是貴金屬，其本身具備良好的避險(xiǎn)功能，其價(jià)格與通脹率、美元指數(shù)乃至GDP水平的變動(dòng)都有著緊密的聯(lián)動(dòng)。我們?cè)趫?bào)告《【建投專題】衰退交易退場(chǎng)和滯漲定價(jià)》中提出過以下的展望，現(xiàn)在來看仍然具備一定的合理性：

1、美聯(lián)儲(chǔ)加息斜率的趨緩預(yù)期成為市場(chǎng)流動(dòng)性預(yù)期的關(guān)鍵轉(zhuǎn)折，風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)壓力階段性釋放。

2、向上彈性較大的品種仍舊以銅，鎳等低庫存而需求預(yù)期邊際好轉(zhuǎn)的品種為主，市場(chǎng)也將更加傾向?qū)τ诶嗟南⑦M(jìn)行定價(jià)。

3、通脹下行的拐點(diǎn)確認(rèn)也預(yù)示著長(zhǎng)端實(shí)際利率的頂部將現(xiàn)，美國國債的拐點(diǎn)或臨近，而一旦美國經(jīng)濟(jì)急轉(zhuǎn)直下，貴金屬和美債都有望再現(xiàn)大級(jí)別行情。

人民幣走升帶來內(nèi)盤商品估值壓力

我國主要進(jìn)口的大宗商品包括石油、焦煤、鐵礦石、農(nóng)產(chǎn)品等，從“標(biāo)價(jià)效應(yīng)”來看，由于這些商品在國際上以美元計(jì)價(jià)，因此當(dāng)人民幣升值時(shí)對(duì)相關(guān)商品的價(jià)格具有一定的利空影響，而對(duì)出口為主的商品如鋼鐵來講，人民幣升值會(huì)使得以美元計(jì)價(jià)的商品出口價(jià)格提升，不利于商品出口，但對(duì)這類商品有一定程度的利多影響。

除直接傳導(dǎo)外，下圖還列舉了幾個(gè)可能間接傳導(dǎo)的路徑。其一是商品的替代效應(yīng)。對(duì)于我國大宗商品而言，部分大宗商品我國也有生產(chǎn)，并且有些還出口國外，因而也會(huì)受到商品替代效應(yīng)的作用。短期看來，一方面，人民幣升值會(huì)使作為替代品的外國產(chǎn)品相對(duì)便宜，另一方面也使我國出口的這類商品價(jià)格相對(duì)昂貴，這兩個(gè)因素都將導(dǎo)致對(duì)國內(nèi)大宗商品需求下降(注意與“國內(nèi)對(duì)大宗商品的需求增加”相區(qū)分)，從而價(jià)格下降。其二是貨幣效應(yīng)。如本輪人民幣的升值可能會(huì)引起市場(chǎng)對(duì)人民幣未來持續(xù)升值的預(yù)期，吸引全球資本流入國內(nèi)，間接增加貨幣供應(yīng)量，引起我國大宗商品價(jià)格上升。最后是資產(chǎn)轉(zhuǎn)移效應(yīng)。我國作為世界第二大經(jīng)濟(jì)體，人民幣的升值提振市場(chǎng)對(duì)我國經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇的良好預(yù)期，這將使其他同樣具備盈利性的資本市場(chǎng)產(chǎn)品配置增加，大宗商品配置可能相對(duì)減少，此時(shí)對(duì)國內(nèi)大宗商品需求下降，從而價(jià)格降低。

我們?cè)谇拔闹刑岬?，即使人民幣近期出現(xiàn)快速走升的情況，但最終穩(wěn)定點(diǎn)的確定仍然存在些許變數(shù)，因此不應(yīng)對(duì)人民幣走升的事實(shí)做太多外延的判斷，僅憑本國幣值上升這一題材并不能形成對(duì)未來大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的良好預(yù)測(cè)，例如我國部分進(jìn)口依賴度高的商品，在本輪美元下行周期中，一方面由于“標(biāo)價(jià)效應(yīng)”對(duì)以美元計(jì)價(jià)的商品價(jià)格有利多影響，另一方面這一利多因素又被人民幣的升值壓制商品估值而對(duì)沖，因此從定性角度很難僅憑人民幣走升單因素去判斷商品價(jià)格走勢(shì)，需謹(jǐn)防出現(xiàn)因果謬誤，而更深層的原因則在于幣值上升背后的邏輯——國外經(jīng)濟(jì)基本面較差，國內(nèi)經(jīng)濟(jì)復(fù)蘇——才是影響全球資金流動(dòng)進(jìn)而驅(qū)動(dòng)大類資產(chǎn)價(jià)格走勢(shì)的底層因子所在。

（文章來源：中信建投期貨）

關(guān)鍵詞： 美元指數(shù)