我們按流動(dòng)性和經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)兩個(gè)維度把宏觀環(huán)境刻畫(huà)成四個(gè)象限，以同業(yè)拆借利率水平表征流動(dòng)性環(huán)境，以PMI表征經(jīng)濟(jì)情況。當(dāng)下我們正處于高增長(zhǎng)和低流動(dòng)性環(huán)境，我們期待按照過(guò)去的商品市場(chǎng)規(guī)律尋找些待交易的邏輯。

2010年以來(lái)，我們大致經(jīng)歷過(guò)6次高增長(zhǎng)和低流動(dòng)性組合的經(jīng)濟(jì)背景：T1.2010Q2-Q4；T2.2015Q2-Q3；T3.2020Q1-2020Q2；T4.2020Q4；T5.2022Q2-Q3；T6.2022Q4至今

(資料圖片)

從簡(jiǎn)單的價(jià)格歸因上，我們難以清晰地辨別出趨同的交易性機(jī)會(huì)，其中彈性較大的能化和有色板塊其主要驅(qū)動(dòng)來(lái)自于獨(dú)立于國(guó)內(nèi)宏觀的海外視角。

目前中國(guó)家庭儲(chǔ)蓄偏少，居民加杠桿，家庭部門(mén)的負(fù)債率大幅提高是2015年房地產(chǎn)去庫(kù)存之后的重要現(xiàn)實(shí)，疫情三年收入的下降令家庭部門(mén)的債務(wù)/收入比值進(jìn)一步擴(kuò)大，并存在拐點(diǎn)出現(xiàn)后向下拐頭趨勢(shì)強(qiáng)化的邏輯。在此背景下居民的信用能力和信用意愿都顯著下降，這是我們?cè)谟懻撃陜?nèi)消費(fèi)是不可忽略的重要內(nèi)容，在價(jià)格低位我們可以適當(dāng)打入政策預(yù)期，當(dāng)價(jià)格到了高位，我理解需要警惕。

由此本文也傾向更慎重地以細(xì)節(jié)為導(dǎo)向，解釋當(dāng)下的經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)，梳理當(dāng)下宏觀的邏輯主線：

主線一：海外衰退計(jì)價(jià)，金銅比的上行

美國(guó)3月ISM制造業(yè)PMI預(yù)期47.7，實(shí)際公布值46.3.也恰恰對(duì)應(yīng)著黃金和白銀的加速上行，也對(duì)應(yīng)著金銅比的上行，由此我們的直覺(jué)是海外已經(jīng)開(kāi)始按捺不住對(duì)于歐美衰退的交易了。

我們有必要再次重申觀測(cè)美國(guó)衰退有兩類先行指標(biāo)：

1、制造業(yè)PMI跌破45，若連續(xù)3個(gè)月以上跌破45，那么軟著陸的預(yù)期會(huì)被打掉。

2、就業(yè)市場(chǎng)的降溫，失業(yè)率提高，先行指標(biāo)是工資增速的回落和服務(wù)業(yè)就業(yè)的降溫。

美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)給出新增非農(nóng)下降但失業(yè)率回落的的復(fù)雜組合：

3月非農(nóng)數(shù)據(jù)顯示，美國(guó)就業(yè)市場(chǎng)邊際放緩，美國(guó)3月新增非農(nóng)就業(yè)人數(shù)23.6萬(wàn)，低于預(yù)期值23.9萬(wàn)，為2022年以來(lái)次低。但失業(yè)率再度走低至3.5%，低于預(yù)期值和前值3.6%。

從結(jié)構(gòu)上看，私人部門(mén)整體新增就業(yè)18.9萬(wàn)人，其中生產(chǎn)部門(mén)減少就業(yè)7.0萬(wàn)人，服務(wù)部門(mén)整新增非農(nóng)就業(yè)19.6萬(wàn)人，制造業(yè)和服務(wù)業(yè)就業(yè)繼續(xù)分化。分行業(yè)來(lái)看，貢獻(xiàn)最多的是服務(wù)部門(mén)中的休閑住宿分項(xiàng)，新增就業(yè)7.2萬(wàn)人。職位空缺超預(yù)期跌破1000萬(wàn)人，為21年5月以來(lái)低點(diǎn)。

平均時(shí)薪同比4.2%，低于預(yù)期值4.3%和前值4.6%環(huán)比0.3%，符合預(yù)期，但高于前值0.2%。

在這個(gè)就業(yè)市場(chǎng)的數(shù)據(jù)組合之下，美元指數(shù)在周五的晚間是立刻沖高，隨后回吐大部分漲幅。這背后的邏輯大致是，即便是5月繼續(xù)加息25BP，但很難改變市場(chǎng)已經(jīng)形成的降息預(yù)期年內(nèi)開(kāi)啟，并甚至降息100BP以上的美元利空。

在海外計(jì)價(jià)衰退和降息窗口，金銀，金銅和金油比價(jià)均出現(xiàn)顯著的上行，黃金的配置價(jià)值不言自明。

主線二：OPEC聯(lián)合減產(chǎn)的后續(xù)影響：

事件回顧：從5月份開(kāi)始到年底將減產(chǎn)近165萬(wàn)桶/日，這把2023年2-3季度的每日累庫(kù)50-70萬(wàn)桶每日的預(yù)期，立刻逆轉(zhuǎn)為每日去庫(kù)近100萬(wàn)桶。

但市場(chǎng)在加速拉高之后，原油并沒(méi)有進(jìn)一步走高，這暗示市場(chǎng)仍舊在擔(dān)憂需求，因此不太能繼續(xù)向上押注。但在美國(guó)的天氣回暖之后，實(shí)際已經(jīng)出現(xiàn)了美國(guó)汽油需求的季節(jié)性回暖，并創(chuàng)下了2019年以來(lái)的最高水平，甚至要超過(guò)2019年。市場(chǎng)階段性對(duì)此需求的利好并不直接反饋，我們猜測(cè)要么市場(chǎng)仍舊還在等待美國(guó)汽油需求向好的進(jìn)一步確認(rèn)，或需要更高的表續(xù)出現(xiàn)；要么就是仍舊在擔(dān)心后期歐洲的需求持續(xù)不及預(yù)期的局面。

在此局面下，我們理解單邊做多能源上游仍有風(fēng)險(xiǎn)，從而有兩條交易主線：

1、芳烴系或持續(xù)強(qiáng)于烯烴；2、油頭強(qiáng)于煤頭；

主線三：動(dòng)力煤價(jià)格尚未走出陰霾

近期的高頻數(shù)據(jù)顯示，主要電廠的動(dòng)力煤日耗超季節(jié)性回落，樣本電廠日耗從200萬(wàn)噸/日下降至160萬(wàn)噸/日，樣本電廠動(dòng)力煤庫(kù)存出現(xiàn)了從2800萬(wàn)噸上升至3100萬(wàn)噸。疊加此前已經(jīng)逐步轉(zhuǎn)為共識(shí)的進(jìn)口增量和國(guó)內(nèi)增產(chǎn)，我們理解未來(lái)煤價(jià)難改弱勢(shì)，甚至可能再度創(chuàng)出新低水平。

由此，直覺(jué)邏輯是尿素，甲醇，乙二醇，硅鐵，鋁，PVC等商品若存在需求轉(zhuǎn)弱的預(yù)期，或都有逢高試空的機(jī)會(huì)，其中尿素的高利潤(rùn)可視之為安全邊際的來(lái)源。第二個(gè)兌現(xiàn)的場(chǎng)景是與成材對(duì)比下，焦煤或仍是黑色中空配之選。

主線四：國(guó)內(nèi)地產(chǎn)復(fù)蘇的成色

比較令人失望的是過(guò)去兩周的二手房成交水平驟降(存在清明出行的季節(jié)性原因)，此外疊加周度的螺紋鋼表需超預(yù)期走弱至310萬(wàn)噸水平，市場(chǎng)重新開(kāi)始調(diào)整預(yù)期。但有趣的是，也就在現(xiàn)實(shí)回落的狀態(tài)下，權(quán)益市場(chǎng)的地產(chǎn)板塊開(kāi)啟上行趨勢(shì)，這主要來(lái)自于市場(chǎng)逐步關(guān)注到我國(guó)的房地產(chǎn)行業(yè)自2021年7月以來(lái)的新開(kāi)工累計(jì)同比連續(xù)下降近兩年以后，房地產(chǎn)庫(kù)存(待售面積)已經(jīng)非常接近向下的拐點(diǎn)，換句話說(shuō)房?jī)r(jià)估計(jì)到底了，這暗示著此前被資本市場(chǎng)詬病的房地產(chǎn)行業(yè)壓力：因房?jī)r(jià)下跌帶來(lái)的房企存貨價(jià)值減值的壓力到頭了，因此看到了地產(chǎn)公司估值的樂(lè)觀預(yù)期。

把定價(jià)邏輯轉(zhuǎn)回商品，那我們亟待看到的轉(zhuǎn)變是房?jī)r(jià)上行有望大幅改善新房銷售，進(jìn)而改善房企現(xiàn)金流，并在在建工程的施工強(qiáng)度上提高，甚至提高房企的拿地?zé)崆?，也就是傳統(tǒng)意義上房地產(chǎn)產(chǎn)業(yè)鏈的正反饋，進(jìn)而拉動(dòng)建材等相關(guān)商品需求，目前率先被利多定價(jià)的是竣工端的玻璃。

未來(lái)如果能看到土拍市場(chǎng)溢價(jià)率的持續(xù)性走高，那大概率就說(shuō)明房企是實(shí)打?qū)嶉_(kāi)啟了新一輪補(bǔ)庫(kù)周期，這對(duì)于后續(xù)建材需求有很強(qiáng)的積極意義，畢竟2023年土拍買(mǎi)興闌珊是市場(chǎng)都預(yù)計(jì)到的，如果真有積極的土地補(bǔ)庫(kù)，那么市場(chǎng)至少有一段狂歡，不論是地產(chǎn)板塊還是建材利潤(rùn)。

（文章來(lái)源：中信建投期貨）

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