摘要：

春節(jié)前的這一次上漲，美金銅資金率先啟動(dòng)，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國(guó)內(nèi)全面放開(kāi)的后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點(diǎn)較少，現(xiàn)實(shí)利空因素較多，但價(jià)格核心驅(qū)動(dòng)仍在加息幅度調(diào)整。往后看，短期類(lèi)比11月，價(jià)格向上空間不大，面臨回落壓力，樂(lè)觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動(dòng)率狀態(tài)收斂或是春節(jié)前后價(jià)格運(yùn)行的主要特征。中期在國(guó)內(nèi)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期不變的背景下，暫不宜過(guò)分看空；長(zhǎng)期關(guān)注核心點(diǎn)在于海外需求及需求預(yù)期走弱下的衰退交易重啟。

春節(jié)前第二周，銅價(jià)出現(xiàn)了快速拉漲，在外盤(pán)銅價(jià)引領(lǐng)下，國(guó)內(nèi)銅價(jià)自64000元/噸漲至69000元/噸上方附近，LME銅自8200美元/噸漲至9200美元/噸，美元指數(shù)自105回落至102附近。缺乏基本面的共振，銅價(jià)在弱現(xiàn)實(shí)背景下快速上漲，其背后原因主要是預(yù)期調(diào)整，并以海外預(yù)期改善為主，國(guó)內(nèi)預(yù)期為輔形成了一定共振。

(資料圖片僅供參考)

風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，炒作兩大樂(lè)觀預(yù)期

本輪銅價(jià)快速拉漲的表征特點(diǎn)體現(xiàn)為外盤(pán)銅價(jià)的迅速上行，進(jìn)口虧損從-200元/噸擴(kuò)大至-1500元/噸， 滬銅價(jià)格被動(dòng)跟漲，而內(nèi)生原因在于海外市場(chǎng)在宏觀預(yù)期的交易上顯示出了極為樂(lè)觀的情緒。

第一個(gè)宏觀預(yù)期是市場(chǎng)交易美聯(lián)儲(chǔ)加息繼續(xù)放緩至25BP甚至停止。市場(chǎng)對(duì)于美聯(lián)儲(chǔ)缺乏“信任感”，在2021年錯(cuò)誤預(yù)判通脹情形以及2022年缺少了一些獨(dú)立性的美聯(lián)儲(chǔ)，讓市場(chǎng)與美聯(lián)儲(chǔ)產(chǎn)生分歧，盡管美聯(lián)儲(chǔ)從12月會(huì)議紀(jì)要中透露當(dāng)前在經(jīng)濟(jì)問(wèn)題上關(guān)注的順序仍是通脹，經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)和就業(yè)，認(rèn)為繼續(xù)加息以關(guān)注通脹回落進(jìn)程是十分有必要的，但鷹派紀(jì)要并未得到市場(chǎng)的認(rèn)可。市場(chǎng)則把重心放在了關(guān)注經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)方面，美國(guó)ISM制造業(yè)PMI，服務(wù)業(yè)PMI回落至收縮區(qū)間，耐用品訂單下滑，房地產(chǎn)市場(chǎng)露出疲態(tài)，市場(chǎng)認(rèn)為通脹回落是大概率事件，美聯(lián)儲(chǔ)應(yīng)重回關(guān)注穩(wěn)經(jīng)濟(jì)政策目標(biāo)上來(lái)，那么從貨幣政策端市場(chǎng)交易加息放緩甚至停止，下調(diào)聯(lián)邦基金利率上限預(yù)期，從而使得美元自105跌向103，市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)偏好回升，美股市場(chǎng)反彈，銅價(jià)對(duì)此較為敏感，海外資金推動(dòng)上漲。

第二個(gè)宏觀預(yù)期交易國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)出現(xiàn)強(qiáng)復(fù)蘇，隨著防疫的全面放開(kāi)和第一波感染高峰的回落，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)活動(dòng)恢復(fù)，在今年政策背景仍以穩(wěn)增長(zhǎng)，穩(wěn)預(yù)期為主線的任務(wù)下，經(jīng)濟(jì)刺激政策頻出，盡管當(dāng)前現(xiàn)實(shí)經(jīng)濟(jì)數(shù)據(jù)疲弱，但中國(guó)經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期通過(guò)人民幣匯率已經(jīng)有所體現(xiàn)了，離岸人民幣兌美元匯率從7升值至6.8.國(guó)內(nèi)的強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期在黑色市場(chǎng)的交易由為明顯，但在預(yù)期尚未兌現(xiàn)卻也難以證偽階段，對(duì)銅價(jià)形成較強(qiáng)支撐，在市場(chǎng)情緒被海外資金點(diǎn)燃后，國(guó)內(nèi)也有一定推升動(dòng)力。

樂(lè)觀預(yù)期與現(xiàn)實(shí)博弈

上述的兩大預(yù)期成為短期市場(chǎng)交易的主線，因此出現(xiàn)淡季漲價(jià)的情形，但從當(dāng)前樂(lè)觀預(yù)期背后的邏輯看，我認(rèn)為仍需要多一些謹(jǐn)慎，宏觀預(yù)期在2023年預(yù)計(jì)仍會(huì)出現(xiàn)比較多情況的反復(fù)，在下表羅列了不同經(jīng)濟(jì)預(yù)期情況下可能對(duì)銅價(jià)產(chǎn)生的影響也會(huì)不同。

當(dāng)前市場(chǎng)以路徑一為交易目標(biāo)，引領(lǐng)價(jià)格變化的還是在于海外在經(jīng)濟(jì)持續(xù)走弱的背景下，交易貨幣環(huán)境改善以達(dá)成淺衰退，軟著陸的經(jīng)濟(jì)目的，因此美元持續(xù)走弱提高風(fēng)險(xiǎn)偏好，通脹預(yù)期繼續(xù)回落并與銅價(jià)走勢(shì)背離。但也正如我們前文所說(shuō)，市場(chǎng)自發(fā)的為美聯(lián)儲(chǔ)后續(xù)的政策路徑進(jìn)行預(yù)期調(diào)整，但美聯(lián)儲(chǔ)之前控通脹政策目標(biāo)尚未尋得改善機(jī)會(huì)，比如2%通脹目標(biāo)制出現(xiàn)上調(diào)，貨幣政策目標(biāo)重心重回經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)等。因此這種情形會(huì)短期推升價(jià)格上漲，并且可能出現(xiàn)類(lèi)似于這次的快速拉升，但持續(xù)性存疑。

路徑二如果海外出現(xiàn)了深度衰退預(yù)期，中國(guó)也難有強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期，市場(chǎng)以衰退為交易主線，那么對(duì)幾乎所有風(fēng)險(xiǎn)資產(chǎn)都會(huì)產(chǎn)生沖擊，價(jià)格回落是主要方向，但如果國(guó)內(nèi)基本面堅(jiān)挺，可能從基本面的角度能夠?qū)さ降撞恐?，使得價(jià)格呈現(xiàn)寬幅震蕩的狀態(tài)。

路徑三的預(yù)期下，美聯(lián)儲(chǔ)政策指引仍是關(guān)鍵，市場(chǎng)會(huì)尤為關(guān)注通脹情況與經(jīng)濟(jì)指標(biāo)，衰退交易發(fā)生的概率較大，對(duì)價(jià)格影響是重心階段性的回落。

路徑四則為最悲觀的預(yù)期，市場(chǎng)主要交易邏輯在于衰退，同時(shí)現(xiàn)實(shí)情況有可能與預(yù)期發(fā)生共振，從而使得價(jià)格快速回落。

在宏觀預(yù)期的組合下，現(xiàn)實(shí)層面與預(yù)期是背離還是共振將影響著價(jià)格漲跌的幅度和持續(xù)性。以當(dāng)前情況來(lái)分析，現(xiàn)實(shí)層面并未如預(yù)期層面的強(qiáng)勢(shì)，尤其在淡季效應(yīng)下，基本面的拖累和價(jià)格帶來(lái)的負(fù)反饋效應(yīng)仍是十分明顯的。

站在國(guó)內(nèi)產(chǎn)業(yè)現(xiàn)實(shí)的角度來(lái)看，傳統(tǒng)淡季效應(yīng)特征明顯，高價(jià)銅實(shí)際交投情況較差，升水轉(zhuǎn)貼水交易，庫(kù)存持續(xù)累積，以春節(jié)前后三周為窗口期，銅庫(kù)存從2022年底進(jìn)入累庫(kù)階段，由于過(guò)去基數(shù)較低，實(shí)際累庫(kù)速度是高于往年的，需求走弱的同時(shí)，供給增量也比較明顯，預(yù)期今年一季度累庫(kù)20-30萬(wàn)噸，如果價(jià)格在宏觀預(yù)期刺激下維持高位，最終實(shí)際累庫(kù)幅度可能超預(yù)期。

海外方面，銅自身并未有逼倉(cāng)預(yù)期的發(fā)生，也并未配合價(jià)格的上漲出現(xiàn)變化，不過(guò)LME銅庫(kù)存仍處低位，但后續(xù)去庫(kù)預(yù)期不強(qiáng)且歐洲地區(qū)庫(kù)存已經(jīng)在持續(xù)上升，LME現(xiàn)貨持續(xù)貼水交易，注銷(xiāo)倉(cāng)單占比盡管有所上升，但仍位于安全水平。

復(fù)盤(pán)與展望

我們回顧2022年5月之后銅價(jià)出現(xiàn)大波動(dòng)的三次情況，會(huì)發(fā)現(xiàn)行情啟動(dòng)的關(guān)鍵都有一個(gè)共同特征那就是加息節(jié)奏的變化，特別是在近兩次加息幅度下調(diào)背景下的價(jià)格上漲，不看其他影響價(jià)格影響因子，單看加息幅度和價(jià)格表現(xiàn)卻有著驚人的相似度。

11月初的價(jià)格上漲，美金銅資金率先啟動(dòng)，海外交易加息放緩預(yù)期，國(guó)內(nèi)防疫政策調(diào)整預(yù)期相配合；與此同時(shí)基本面低庫(kù)存下海內(nèi)外均存在一定的擠倉(cāng)驅(qū)動(dòng)，有共振的合力，但我認(rèn)為主要驅(qū)動(dòng)在于加息幅度調(diào)整，其他是次要的利多因素。

1月的這一次上漲，美金銅資金率先啟動(dòng)，海外繼續(xù)交易加息放緩預(yù)期，國(guó)內(nèi)全面放開(kāi)的后經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期相配合；產(chǎn)業(yè)基本面上亮點(diǎn)較少，現(xiàn)實(shí)利空因素較多，但價(jià)格核心驅(qū)動(dòng)仍在加息幅度調(diào)整。

以2023年為時(shí)間跨度，著眼短期價(jià)格變化，我認(rèn)為此次交易加息幅度放緩?fù)粕齼r(jià)格，隨著美國(guó)12月CPI的落地，2月加息25BP概率升至100%，銅價(jià)繼續(xù)往上交易的空間已經(jīng)不大，缺少基本面的配合以及經(jīng)濟(jì)現(xiàn)實(shí)情況的映證，價(jià)格持續(xù)性較弱，這一點(diǎn)可以類(lèi)比11月的情況，因此短期我認(rèn)為價(jià)格面臨回落壓力，樂(lè)觀情緒釋放尾聲，理性情緒回歸，波動(dòng)率狀態(tài)收斂，或是春節(jié)前后價(jià)格運(yùn)行的主要背景。

中期來(lái)看，考慮到不同的經(jīng)濟(jì)預(yù)期下的組合帶來(lái)的價(jià)格波動(dòng)不同，我認(rèn)為國(guó)內(nèi)的經(jīng)濟(jì)強(qiáng)復(fù)蘇預(yù)期持續(xù)的時(shí)間或相對(duì)長(zhǎng)一些，因此在下游尚未回歸和“兩會(huì)”之前或不宜過(guò)分看空價(jià)格，銅價(jià)下方63000-64000元/噸的支撐仍存。

長(zhǎng)期來(lái)看，宏觀預(yù)期關(guān)注的核心變量在于海外是否會(huì)有衰退交易的重啟，市場(chǎng)或?qū)γ缆?lián)儲(chǔ)從25BP到停止加息仍有一次樂(lè)觀情緒，但二季度海外經(jīng)濟(jì)體面臨的衰退壓力將繼續(xù)增加，只要貨幣政策端仍以控通脹為第一要?jiǎng)?wù)，需求以及需求預(yù)期壓力將會(huì)逐步體現(xiàn)；落實(shí)到銅基本面上關(guān)注點(diǎn)就在于國(guó)內(nèi)此輪累庫(kù)的情況和下游回歸的訂單狀況。不過(guò)我們預(yù)計(jì)在海外需求及需求預(yù)期壓力下，衰退交易仍有概率回歸，對(duì)應(yīng)價(jià)格也會(huì)存在下跌空間。

（文章來(lái)源：美爾雅期貨）

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